PPG是全球范围内的材料巨头,也是资本市场上带给投资者巨额回报的优秀公司。
PPG起源于玻璃制造,后逐步发展为全球涂料巨头。公司目前业务分为以下6个板块:涂料(高性能涂料、工业涂料、EMEA区域的建筑涂料)、光学产品及特种材料、大宗化学品、玻璃及玻纤;当前业务以涂料板块为主,其余板块战略性收缩或不增长。对PPG的研究有助于投资者站在更长的历史视角来审视材料行业中企业的发展变迁;同时对于我们认识A股的玻璃、玻纤及涂料公司有一定参考价值。
资本市场回报丰厚。PPG从1980-7-31到2013-11-30复权股价累计上涨了122倍,而这期间的标普500指数仅上涨了13.7倍,PPG显著跑赢指数。以具有完备资料的1990-2012期间为研究区间,PPG股价上涨了12.6倍,同样远远跑赢标普500的3倍。PPG在此期间净利润增长102%,持续的股本回购导致EPS增长更多,达到187%。
期间公司每年分红比例约50%,而10-20倍PE估值下,股息率大致为3.3%。可以简单测算出股价涨幅=2.87*(20/10)*(1+3.3%)^23-1=11.2倍。
成长历史:从玻璃先驱到涂料巨头。PPG成立于1883年,其前身是匹兹堡平板玻璃厂。由于玻璃及涂料需求终端(建筑、汽车等)一致,公司为共享渠道,从20世纪初开始通过收购的方式进入涂料行业。在20世纪40年代,公司将业务领域进一步延伸至光学产品,并于1945年完成了在纽交所的上市。二战后的经济复苏带来了汽车制造和房屋建筑业的迅速发展,PPG开始生产用于电路板、纱窗和增强塑料的玻璃纤维,正式进入玻纤领域,同时推出无铅室内装饰涂料。20世纪60年代,公司业务领域进一步丰富,更名为PPG工业集团。
由于涂料业务更加轻资产,公司定价能力更强,毛利率更加稳定,能维持更好的增长及盈利能力。公司从1990之后,开始逐步剥离周期性强的平板建筑玻璃及汽车玻璃业务,而通过内生或外延的方式不断增加涂料业务的比重。截至2012年,公司玻璃及玻纤业务占比降至7%,而涂料业务占比升至74%。从我们对公司收入增长驱动因素的拆分看,可以得到两条有意思的结论:一是收购兼并是PPG营收增长的第一驱动力,通过收购兼并获取新产品及新渠道是主要目的;二是由于涂料业务靠近终端,尤其是通过渠道销售的部分涂料具有“B2C”属性,公司有较强定价权,产品价格具有很强抗通胀能力。
盈利能力:高壁垒带来持续高回报。PPG净资产收益率中枢约20%,呈一定的周期性波动,波动区间为10%-30%。PPG毛利率总体维持稳定,近年有小幅上行趋势,但ROS围绕5%中枢波动,略有下降趋势。ROS的缓慢下降态势并未带来ROE趋势性下降,杠杆率的趋势性上行(主要是经营性占款能力增强)对冲了ROS的小幅下降。PPG资产周转率变化不大,固定资产周转率趋势性上升,这与资产变轻是匹配的;由于收购带来商誉,无形资产周转下降;公司对上下游占款能力在不断提升,公司净运营资本占比在趋势性下降。相对于其他成熟的制造业,涂料公司保持了较高的回报率,主要由于涂料行业具有较高的壁垒,体现在技术(尤其是汽车涂料)、渠道及品牌(尤其是建筑涂料)层面。
对A股相关公司的启示:
1)从长期投资回报率的角度看,玻璃及玻纤行业不是好行业
玻璃是PPG成立之初的主营业务,后来又增加了玻纤业务。从2001年后的数据看,公司玻璃及玻纤板块的收入逐年下降,2012年占比降至7%;玻璃及玻纤板块的盈利能力也明显差于公司其他板块。我们认为,玻璃及玻纤业务是典型的重资产业务,产品差异小、盈利波动性大。行业进入壁垒低而企业又无法通过差异化来建立竞争优势,长期回报率很差,这从玻纤巨头欧文斯科宁(2012年收入51.7亿美元)长期很差的盈利能力上可以得到验证。我们有理由认为,对于追求长期回报的投资者,玻璃及玻纤板块可能不是好的选择。
2)从资本市场投资回报的角度看,涂料行业是好行业
从美国股市中几只独立的涂料公司资本市场表现看,都显著跑赢市场。涂料行业在全球范围看属于成熟行业,在发达国家的增速已经较低,而在发展中国家有较高增速,涂料公司显著跑赢市场主要由于:1)市场足够大,龙头企业通过兼并收购、向发展中国家进军等方式维持了一定的销量扩张速度;2)涂料产品是终端产品,具有一定差异性,企业具有较强的定价权,原材料涨价时可以通过提价来抵抗通胀,某种程度上说这为公司带来了2-3%左右的永续增长;3)较高的进入门槛(渠道、品牌、技术)带给企业稳定的高回报率,企业的现金流好,持续的分红及回购进一步提升公司在资本市场回报率。
3)国内的涂料企业有广阔的进口替代空间,需要关注企业的产品研发能力及营销能力
国内收入规模最大的涂料公司为嘉宝莉,2011年收入也仅为3.25亿美元,远低于国外巨头,在国内市场的份额很小。不管是建筑还是工业涂料,国内市场的大多数份额都掌握在外资企业手中,有广阔的进口替代空间。建筑涂料行业的竞争环节更多在销售端(品牌+渠道),突围的企业需要有很强的营销能力,可以关注东方雨虹、嘉宝莉(第一次IPO失败)、美涂士(准备IPO)、三棵树(准备IPO)等公司。工业涂料行业的竞争更集中在技术环节,尤其是汽车涂料,汽车厂商对于更换涂料供应商非常谨慎,良好的产品性能、品质、服务是突围关键,金立泰、上海新阳可以关注。
