三棵树近年屡曝“经销商篡改生产日期销售过期产品”事件，同时公司项目建设存在“未批先建”的违规情况，这些或给三棵树的上市路蒙上阴影。此外，在三棵树筹划IPO过程中，中信证券(600030,股吧)“保荐+直投”魅影再现，上润创投突击成立、突击入股，其中是否存在利益输送，也备受质疑
与其他的民营涂料企业相比，三棵树涂料股份有限公司（下称“三棵树涂料”）无疑是幸运的。6月24日，三棵树涂料悄无声息地在证监会网站上披露了招股书申报稿，公司拟发行新股不超过2500万股，其中包括有不超过1000万股的老股转让，拟于上交所上市。而5月份时，三棵树涂料还处于中止审查转改。
2012年期间，包括三棵树涂料、嘉宝莉化工集团股份有限公司（下称“嘉宝莉”）、广东美涂士建材股份有限公司（下称“美涂士”）、展辰涂料集团股份有限公司（下称“展辰涂料”）在内的多家民营涂料公司纷纷展开了对资本市场的冲击。
如今，还在申报名单上的只有三棵树涂料一家，从业绩和盈利情况来看，公司表现似乎优于同行业公司，而这或许也是作为保荐人的中信证券，其直投公司和两家创投公司愿意高价入股的原因。
曲折上市路
作为化工行业的细分领域，A股市场上涂料行业的上市公司并不多，目前主要有渝三峡A、金力泰(300225,股吧)、彩虹精化(002256,股吧)、东方雨虹(002271,股吧)等几家公司。4家公司中，除了金力泰是在2011年5月上市之外，其余都是在2008年之前上市的。
此前，红太阳(000525,股吧)、力诺工业、滨海能源(000695,股吧)、渝钛白和华丰股份等几家公司也曾经从事过与涂料有关的业务，但终因经营问题不是被并购，就是转而经营其他业务。
整体来看，涂料行业在资本市场的路上并不顺利。自2011年起，嘉宝莉、展辰涂料、三棵树涂料、美涂士等涂料企业陆续通过环保部的上市环保核查，谁能成为第一家上市的民营涂料企业一度引发行业内人士关注。
2012年2月，嘉宝莉进入证监会初审阶段，4月进入“落实反馈意见中”阶段，外界认为嘉宝莉将成为率先冲线的涂料企业，谁想2012年10月26日，证监会发布数据显示，嘉宝莉化工集团股份有限公司终止首发审查，宣告嘉宝莉化工集团第一次IPO努力失败。
2012年5月进入初审的三棵树涂料成为最后的幸运儿。不过，公司上市路也并不平顺，今年5月，三棵树涂料一度中止上市。当时曾有舆论认为，三棵树涂料IPO失败，但公司出面澄清称：三棵树IPO审核是“中止”而非“终止”。审查暂停是由于相关事务注册会计师更换，按要求正常申请“中止”程序。一个月之后，公司重新回到排队企业名单中，并公布了招股书申报稿。
同行业的“差距”
资料显示，三棵树涂料是一家主营业务为建筑涂料（墙面涂料）、木器涂料以及胶粘剂的研发、生产和销售的公司。
招股书显示，2011年、2012年和2013年，公司营业收入分别为7.26亿元、8.33亿元和9.82亿元，相比上一年分别增长15.15%和16.88%。同期，净利润分别为5515.8万元、7773.33万元、1亿元。相比上一年分别增长40.93%和28.64%。
不过，在公司靓丽业绩背后，外界却对公司一系列的瘦身举措存有质疑。招股书显示，截至2012年末，三棵树涂料将泉州三棵树、厦门三棵树、郑州三棵树、海西贸易等四家子公司全部注销。而在注销之前，这几家子公司皆出现了大额亏损。其中，2011年，泉州三棵树净利润亏损30.63万元，净资产为-19.89万元，已经陷入资不抵债的困境。这距离该公司成立还不到两年。
同样在2011年末注销的厦门三棵树、郑州三棵树当时分别实现净利润-68.50万元和-38.41万元。在该公司曾经拥有的6个子公司中，仅剩福建三江包装和莆田三棵树涂料贸易还在继承运营。
“三棵树涂料业绩在行业中的表现比较中规中矩，业绩表现并不突出，它较为吸引人的是超越同行业的毛利率。”上海一家中型券商化工行业分析师对《国际金融报》记者表示。
招股书显示：2011年至2013年，同行业4家上市公司综合毛利率的均值分别为23.56%、24.76%和28.96%，而三棵树涂料的毛利率则保持在37.77%、40.39%和42.39%。
对此，三棵树涂料的解释是，报告期内，墙面涂料、木器涂料系公司主要产品，其中用于家庭装修的家装墙面漆、家装木器漆和用于建筑工程施工的工程墙面漆合计占公司主营业务收入比重达80%以上，公司产品结构及其应用领域与参考公司有显著差异。此外，对于家装墙面漆、家装木器漆产品，公司主要通过经销商销售，且对经销商采取“扁平化”管理策略，即对销售区域进行细分，在各细分区域内开发经销商，由公司直接与其合作，同时，公司通过庞大的销售队伍对经销商进行扶持、提供服务；在该种销售管理模式下，公司产品的中间流通成本较低，可获得较高的毛利率空间。不过，这样的模式下会产生较大金额的与销售人员相关的工资及福利费、差旅费等费用。
确实，从各类费用占营业收入比例来看，三棵树涂料的表现却与同行业成反向变化。2011年至2013年期间，同行业4家公司的均值在21.49%、20.77%、18.91%，成逐渐下滑的趋势，而三棵树涂料则相反，分别为29.8%、30%.30.57%，成逐渐上升的趋势。
“近年来，涂料行业的整体利润水平一直保持在个位数的水平，能够保持两位数的增长主要是这两年原材料价格下滑比较厉害，因此，如果未来原材料价格上涨，公司不能很好控制费用率，可能会对业绩造成影响。”上述分析师表示。
高价突击入股
无论事实如何，三棵树涂料财报中表现出的业绩还是吸引了不少投资者，其中包括保荐人。
三棵树涂料的股东名单中，仅有3家法人股东，分别为金石投资、天津优势和上润创投。持股比例分别为3.2259%、1.5%和1.3%。
金石投资则是该公司保荐机构中信证券的子公司。这样的情景不得不让外界想起曾经备受争议的“直投+保荐”模式。2009年创业板开板以来，“保荐+直投”的模式屡屡出现在拟上市公司之中，该模式让券商赚得盆满钵满，但也招致外界对于券商保荐机构独立性的质疑。因此，在2011年7月份，证监会出台《证券公司直接投资业务监管指引》(以下简称《直投指引》)。明确规定担任拟上市公司企业的辅导机构、财务顾问、保荐机构或者主承销商的，自签订有关协议或者开展实质相关业务之日起，公司的直投子公司、直投基金、产业基金及基金管理机构不得再对拟上市企业进行投资。
《直投指引》掐断了“保荐+直投”的模式，但“上有政策，下有对策”避开规定的“直投+保荐”模式应运而生。
三棵树涂料在其申报材料中表示，金石投资入股不存在违反当时有效的《证券公司直接投资业务试点指引》等证券公司直投保荐相关规定的情形。金石投资于2010年下半年即与公司协商增资入股事宜，至2010年12月，双方已达成合作意向，后经双方协商一致，于2011年3月，开始进行增资工作。
“从券商的业务流程来看，很难避开"直投+保荐"的质疑，关键是如何保持独立性。作为一家大型投行，外界应该信任公司的隔离制度。”上海一家券商投行保代对记者表示。
然而，事实很难让投资者信服。
三棵树涂料此次上市，中信证券派出的保荐代表人分别为史建杰和杨帆。二者均从2009年开始到中信证券任职。不过，从官方资料来看，史建杰的业务量要显然超过“零贡献”的杨帆，官方资料显示，史建杰此前担任过东软载波(300183,股吧)和天康生物(002100,股吧)的保荐人，目前，两个项目处于持续督导期中。此外，已经过会的太平洋(601099,股吧)石英也由其担任保荐人。不过，2014年1月17日，已经进入招股流程的太平洋石英发布公告称，因公司近期收到举报且需要进行核查，暂缓后续发行工作。
值得注意的是，东软载波和太平洋石英股东名单中都有金石投资。
从入股价格来看，作为保荐机构的金石投资还是要比其他机构更加优惠。资料显示，金石投资是以2010年公司预测净利润5000万元、每股预测净利润1元（以2010年12月31日公司股本总额计算）为基础，以约15倍市盈率入股，增资入股的价格为约15元/股。
而在3个月后，受让公司实际控制人洪杰股份的天津优势和上润创投，入股价则达到30元/股，市盈率达到20倍。
对于这样的差异，上述保代表示：“增资和大股东转让的价格确实会出现较大的出入。大股东会考虑一些个人因素。”
作为控股股东的洪杰套现公司股权的想法比较直白。洪杰直接持有三棵树涂料上市前89.1%的股权。在此次发行计划中，三棵树涂料拟进行老股转让，总量为1000万股，洪杰以91.67%的比例居首，拟公开发售916.69万股，以此前股票转让的20倍市盈率测算，该批股票转让价格将过亿
